2017H1 公司实现收入 16.16 亿元，同增 1.95%，归母净利润 2.43 亿元，同增 2.80%，扣非净利 2.27 亿元，同增 2.05%， EPS 为 0.38 元。分季度来看，2016Q1-17Q2收入同增 12.51%、3.79%、-1.23%、8.63%、6.35%、 -1.32%，归母净利同增 17.91%、 7.08%、 -3.82%、 27.23%、 1.90%、3.38%。 17Q2 绍兴企业复产加剧市场竞争、印染定型机油改气、非织造布技改等导致收入出现下滑， 单季度毛利率升 0.48PCT、财务费用率降0.25PCT 促净利保持增长。

17H1 印染收入增 4.25%， 增幅较去年同期收窄

分业务来看， 2017H1 公司纺织、电力生产、批发、交通运输及水利管理业务收入分别为 14.76 亿元、 2.57 亿元、 9456 万元、 3011 万元、 1908万元，同增 2.87%、 -2.05%、 23.11%、 75.13%、 23.97%。

公司纺织业务主要包括印染、织布和非织造布。 受产品结构优化及染费提价推动、 印染主业保持增长，非织造布进行搬改扩技改项目导致其收入同比下滑； 17H1 全国电力供需总体宽松、部分地区电力供应富余导致公司电力蒸汽收入下滑； 批发业务主要是煤炭销售， 17H1 受煤价上涨影响收入同比增幅较大。

印染主业方面， 17H1 公司实现印染收入 13.51 亿元，同增 4.25%， 主要受益于成本提升压力下染费上涨， 利润总额 2.72 亿元，同增 8.57%。 绍兴地区印染企业搬迁入园后竞争力提升、 产能释放，市场竞争激烈， 且公司印染子公司定型机油改气影响生产，导致印染收入增幅由 16H1 的 7.63%收窄为 4.25%。

煤价上涨致毛利率下滑， Q2 盈利能力有所回升

17H1 公司毛利率同降 0.83PCT 至 29.91%，主要由于 17H1 煤炭平均价格同比增 54.53%， 煤炭成本上涨导致热电毛利率同比下滑所致。 分业务看， 17H1 纺织业务毛利率 27.30%，同增 0.13PCT，主要由于产品结构持续升级、 公司控制生产成本以及 Q2 染费略有提升等； 电力生产业务毛利率

24.16%，同降 11.78PCT，主要由于煤价上涨导致。16Q1-17Q2 公司毛利率为 29.46% （ 0.72 PCT）、31.69% （ -0.16 PCT）、29.19%（ -1.45 PCT）、 37.31%（ +7.25 PCT）、 27.08%（ -2.38 PCT）、32.17%（ 0.48PCT）， 17Q1 煤价上涨导致热电毛利率下降，拖累整体毛利率； 17Q2 煤炭价格环比略有下滑，且印染进入旺季（ 旺季通常为每年Q2 及 9-10 月） 、 染费略有提升带动毛利率有所回升。

17H1 公司期间费用率同降 0.26PCT 至 8.16%，其中销售费用率同降0.10PCT 至 1.63%，主要由于销售人员薪酬下滑 8.06%；管理费用率同增0.23PCT 至 6.67%，主要由于研发费用增长 14.50%，财务费用率同降0.39PCT 至-0.13%，主要由于债券利息支出同比大幅减少 91.76%。

多重因素推动，浙江印染行业去产能有望超预期

2011 年后印染行业持续去产能，全国印染布产量由当年的 593.03 亿米降至 2015 年的 509.53 亿米，环保压力提升、下游纺织服装消费及出口疲软背景下供给侧大幅收缩。 2016 年后多数企业完成了转型升级，满足环保监管要求，产品结构进一步优化，印染产能开始回升。 2016 年全国规模以上印染企业印染布产量 533.70 亿米，同增4.74%，增速提升 9.81PCT，扭转此前连续五年下降趋势。 2017 年全国印染企业规模继续扩张， 2017 年 1-5 月规模以上印染企业印染布产量 219.02 亿米，同增 6.5%，实现收入 1601.86 亿元，同增 7.87%，利润总额 74.57 亿元，同增 8.32%。 2017 年绍兴地区部分印染企业完成搬迁入园后恢复生产，整体产能有所扩张，导致浙江印染行业竞争更加激烈。

近期政府环保标准进一步收紧，且第四次中央环保督察将进驻浙江省， 预计 17 年下半年开始行业供给将再次收缩。 2016 年底中央环保督察组进驻广东，部分印染企业关停，导致珠三角地区的染费上涨 10%以上， 2017 年 4月福建迎来中央环保督察，当地印染企业同样加速出清、染费上涨。 因此综合来看，我们认为在新规持续发布、 第四批环保督察要求更为严格的背景下， 2017 年下半年浙江印染行业去产能有望超预期， 染费上涨预期强烈。此外环保督察也导致上游染料行业开工率下降，近期染料价格上涨约 20%， 将进一步催化印染企业提价预期。 航民股份作为印染行业龙头有望受益。

◆下半年染费存涨价预期， 业绩增长有望提速，维持“买入”评级

我们认为： 1）主业方面， 公司印染产能利用率在 90%以上，短期看产能扩张空间有限，业绩增长主要来源于产品结构升级以及去产能加速推动染费提升， 17 年下半年浙江印染产能收缩后存染费涨价预期，且子公司完成技改后产能恢复， 公司主业收入增长有望提速。 2）其他业务方面， 17H1 电力供给富余导致热电收入下滑、非织造布搬迁影响生产经营，随着下半年合同精机开始生产销售， 且非织造布产能将持续扩张（ 2018 年产能由当前的 1.2万吨提高至 3 万吨） ， 预计其他业务收入有望快速增长。 3） 17H1 煤炭成本提升导致公司盈利能力下滑。 但未来煤炭价格有望企稳，染费有望提升，且公司信息化生产管理加强成本费用控制，未来盈利能力有望回升。 4） 17H1账上现金为 7.94 亿元、银行理财产品 7.58 亿元，公司有望利用上市公司平台及资金优势， 寻求布局高新技术产业，拓展业绩增长点，新业务布局值得期待。

考虑下半年浙江地区环保压力显着加大， 行业供需格局进一步优化， 且染料、人工、环保等成本持续上涨，公司染费存上涨预期，有望带动业绩增长提速。维持 2017-19 年 EPS 为 0.98/1.09/1.21 元， 目前股价对应 2017 年13.6 倍 PE。公司作为印染行业龙头，长期看将受益于行业供给侧收缩带来的份额提升和溢价能力提升，短期存成本推动涨价预期，维持“买入”评级。