环保抑制需求有限，商品仍有涨价动力——华创债券大数据看宏观系列专题之十二

来源：屈庆债券论坛

近期环保督查在内的供给侧改革持续推进，大宗商品价格经历了大幅上涨、而后又大幅回落的过程。那么，为何同样的环保因素会导致大宗出现截然不同的走势呢？后续环保对商品的影响又将如何呢？本篇报告试就这些问题作出回答。

一、环保对上中下游影响的预期变化是大宗商品大起大落的主要原因

（1）商品价格起是出于环保对中上游产能收缩的担忧

从8月开始，随着第四轮环保督查的进行，环保议题受到了市场的广泛关注。我们在之前的专题《未来经济或现滞胀可能，债市继续承压——华创债券大数据看宏观系列专题之十一》中分析了这一轮环保的督查的主要特点。这一轮环保限产措施的严格执行压缩了中上游行业的产能，供给面临收缩的压力，这也是支撑8月商品价格上涨的主要因素。

（2）商品价格落是因为市场关注到环保对下游需求的负面影响

尽管8月大宗商品涨势汹汹，但并没有持续太长时间，在环保停工对下游需求下滑的担忧和7、8月经济数据的连续下滑双重因素的共同作用下，市场对环保之于宏观经济负面影响的关注焦点正在从中上游切换到下游，对大宗商品的担忧也从原先的关注供给收缩转换为关注下游需求的回落，这也是9月商品价格下跌的主要原因。未来大宗商品价格的涨跌取决于环保压力下供给收缩和下游需求回落预期之间的博弈。

二、环保抑制需求有限，商品仍有涨价动力

（1）环保政策对下游的制约作用小于中上游

从政策具体内容和督查结果来看，我们发现对下游影响最大的莫过于部分城市发布的“最严停工令”，而其他环保措施更多地是对中上游的影响，环保限产对中上游的影响要大于下游，大宗商品供给收缩的速度快于下游，因此大宗商品价格未来仍面临上涨压力。

（2）以螺纹钢为例，下游需求不差的情况下，仍有涨价空间

环保对下游需求的负面作用要弱于中游，比如在螺纹钢产业链中，未来钢铁（中游）将限产约2800万吨钢铁，而环保限产对房地产+基建（下游）的影响并不大（基建+房地产增速水平持平于去年）。目前中游（螺纹钢生产）之所以还能维持在较高水平主要是受到冬季限产压力下提前备货和利润水平维持高位下加快生产的影响，但随着冬季限产的一步步临近，未来螺纹钢的产量将逐步收缩。考虑到下游需求（房地产+基建）并不弱于去年，叠加目前螺纹钢库存处在历史低位，未来螺纹钢价格将大概率重回涨价通道。

（3）铁矿石和焦炭价格的分化：焦炭价格的上涨更能代表环保对上游的影响大于中游

在研究螺纹钢产业链时，我们发现，同样作为螺纹钢的上游原材料，铁矿石和焦炭价格走势上却出现明显分化，具体表现为：9月以来铁矿石价格一路下跌，但焦炭价格却一直在上涨。对此，我们认为，这主要是受到两种商品不同的供应结构所致，我国“富煤、贫油、少气”的能源性质决定了焦煤基本靠自产就能满足需求，但国产铁矿石品质上不够好导致我国对进口铁矿石较为依赖。因为整个产业链都在国内，因此焦炭比铁矿石更加能够反映出环保等供给侧改革因素对价格的影响，目前焦炭价格仍在上涨通道说明环保限产等因素对上游的负面冲击大于中游的收缩速度，因此未来焦炭等上游品种仍有上涨的风险。

三、商品涨价，叠加经济的回落，滞胀的风险在增加

整体而言，我们认为环保限产对中上游的负面冲击较大，下游需求受此影响幅度有限，一方面是因为具体环保政策层面主要针对的是中上游行业，下游行业的影响因素仅有部分城市的停工令，整体而言，对下游的影响空间有限；另一方面目前中游产品（螺纹钢）下跌是因为冬季限产压力下提前备货和利润水平维持高位下加快生产导致，下游需求并不差的背景下，叠加未来冬季限产使得中游产品供给收缩，中游产品仍有上涨动力。此外，9月上游原材料（焦炭和铁矿石）价格走势出现了分歧，我们认为焦炭因为自产自销比例更高，更能真实地反映出环保等因素对商品价格的影响。目前焦炭价格仍处在上行通道，意味着环保对上游的冲击影响大于中游，上游产品价格未来易上难下。

展望未来，我们认为大宗商品价格将重回上涨，未来滞胀的风险在增加。考虑到滞胀时期债市都没有机会，叠加资金面未见有放松的迹象，海外方面美元和美债利率持续上行，政策“堰塞湖”也始终未能落地，因此我们认为债市仍有最后一跌的可能性。

前十一篇“大数据看宏观”系列报告中，我们通过寻找高频数据或领先指标，分别构造了消费、工业、投资等预测指数。近期环保督查在内的供给侧改革持续推进，大宗商品价格经历了大幅上涨、而后又大幅回落的过程。那么，为何同样的环保因素会导致大宗出现截然不同的走势呢？后续环保对商品的影响又将如何呢？本篇报告试就这些问题作出回答。

一、环保对上中下游影响的预期变化是大宗商品大起大落的主要原因

（1）商品价格起是出于环保对中上游产能收缩的担忧

受供给侧改革继续推进的影响，叠加上半年下游需求保持旺盛，大宗商品价格自今年3月开始持续上涨。从8月开始，随着第四轮环保督查的进行，环保议题受到了市场的广泛关注。我们在之前的专题《未来经济或现滞胀可能，债市继续承压——华创债券大数据看宏观系列专题之十一》中分析了这一轮环保的督查的三大特点：

环保力度加大，而且督查结束后开始“回头看”。从立案处罚件数、罚款额、约谈人数、问责人数来看，每次的督察力度在逐步加大，算上这次督查的8个省份，已经完成了对全国的覆盖。并且这次环保督查和巡查组已经在“回头看”，已有企业被回头看巡视组约谈，并要求限期整改。

配合环保督查，各地限产政策频出。今年2月国家环保部、发改委、财政部、能源局、北京市、天津市、河北省、山西省、山东省以及河南省人民政府联合发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，对京津冀及周边2+26个城市加大化解过剩产能力度、提前完成化解钢铁过剩产能任务、实施冬季清洁取暖重点工程、加大水泥铸造钢铁电解铝化工限产力度等提出了更高的要求；8月针对秋冬季大气污染综合治理单独发文，明确统一思想抓好落实、加强指导落实责任和加强调度强化考核。上述环保督查、大气治理和安全生产都会达到限产的作用。

长效化环保督查机制对大宗商品价格的推动作用或将更加明显和持续。从第四次全国环保督查回头看、京津冀及周边地区冬季大气治理和安全生产大检查来看，环保检查处罚力度明显加强，已经基本没什么漏洞而言，不会给企业和地方政府留有多大的侥幸心理。因此未来环保常态化、监管法制化将形成长效化环保督查机制，对中上游产品价格的推动作用或将更加明显和持续。根据华创钢铁组的判断，如果考虑对石家庄、唐山、邯郸、河南安阳等重点地区采暖季钢铁产能限产50%和其他24个城市错峰生产的要求，今年冬季采暖期间将限产约2800万吨钢铁，可见供给收缩格局不变。

综上所述，环保限产措施的严格执行压缩了中上游行业的产能，供给面临收缩的压力，这也是支撑8月商品价格上涨的主要因素。

（2）商品价格落是因为市场关注到环保对下游需求的负面影响尽管8月大宗商品涨势汹汹，但并没有持续太长时间，从9月开始商品价格出现了回落。我们认为，近期商品价格下跌主要是以下两个原因：

环保停工对下游需求下滑的担忧。这一轮的环保限产除了造成中上游产业关停外，也对下游行业产生了一定影响。从8月底开始，为治理扬尘，部分地区发布了暂停建筑、道路等会对空气造成污染的施工作业，比如，近期北京发布最严“停工令”，要求各类道路工程、水利工程、土石方作业和房屋拆迁施工等停工，确保扬尘治理达标，拒不停工者，依法从严从重处理，这种停工因素可能会导致未来下游需求的走弱。

7、8月经济数据的连续下滑。7、8月工业增速分别为6.4%和6%，较6月大幅下滑1.2和1.6个百分点。与此同时，7月固定资产投资增速下滑2.2个百分点至6.51%，主要受房地产投资下滑3个百分点所致；8月基建投资增速下降4.4个百分点，拖累固定资产投资增速继续下滑2.67个百分点至3.84%。此外，今年以来一直表现良好的出口和消费数据8月也出现了下滑的迹象，8月以美元计价的出口同比增速环比下降了1.2个百分点至5.6%，8月社零增速下降0.3个百分点至10.1%。宏观经济数据的下滑加剧了市场对下游需求回落的担忧。

在上述双重因素的共同作用下，市场对环保之于宏观经济负面影响的关注焦点正在从中上游切换到下游，对大宗商品的担忧也从原先的关注供给收缩转换为关注下游需求的回落，这也是9月商品价格下跌的主要原因。未来大宗商品价格的涨跌取决于环保压力下供给收缩和下游需求回落预期之间的博弈，如果环保压制下游需求的速度弱于环保压力对供给收缩的负面冲击，那么商品未来仍会进入上涨通道，因此关注环保对上中下游的不同影响是决定未来商品价格走势的关键。

二、环保抑制需求有限，商品仍有涨价动力

我们将从环保政策本身和螺纹钢行业出发具体分析环保政策对上中下游的影响。

（1）环保政策对下游的制约作用小于中上游

在评估环保政策的实际影响时，我们可以通过梳理具体的政策来分析。表5是我们梳理的近期环保政策，其中对下游影响最大的莫过于部分城市发布的“最严停工令”，而其他环保措施更多地是对中上游的影响。我们认为环保对下游的制约作用小于中上游，主要是因为：

首先，地域覆盖范围不同。“最严停工令”针对的仅仅是部分城市城区，但是其他环保措施却覆盖全国，覆盖面大小的差异决定了对下游的影响小于中上游。

其次，要求力度不同。针对中上游的限产措施较为严格，比如河北省明确提出石家庄等重点地区采暖季钢铁产能限产50%，全省焦化企业限产30%，各市采暖季电解铝厂限产30%以上，氧化铝企业限产30%左右，碳素企业达到特别排放限值的限产50%以上。而“最严停工令”要求力度相对较轻，一方面停工令提前发布，给了企业相对较长的准备时间，部分需求可能前挪到9、10月，总量需求并未减少。另一方面企业可以采用喷水等措施减少粉尘污染，以此降低停工的风险。此外，对于重大民生工程和重点项目涉及土石方作业的，确实无法停工的，可以经市政府同意后实施，这也在一定程度上减弱了停工对下游生产的影响。

最后，督查结果显示大多数环保问题出在中上游。环保部会在官网定期公布督查情况，从最新一次的结果来看，督查发现的100个环境问题只有山东省聊城市茌平县茌平信鑫正源铝制品有限公司一例涉及到下游需求，因此环保监督主要影响的是中上游产业。

综合而言，从政策具体内容和督查结果来看，环保限产对中上游的影响要大于下游，大宗商品供给收缩的速度快于下游，因此大宗商品价格未来仍面临上涨压力。

（2）以螺纹钢为例，下游需求不差的情况下，仍有涨价空间

上述从政策层面分析了环保对上中下游的不同影响，下面我们将对螺纹钢这个具体行业进行研究。之所以选择螺纹钢，一来螺纹钢本身就是主要的大宗商品，具有一定代表性；二来螺纹钢上游原材料是焦炭和铁矿石，下游需求对应于基建和房地产，整个产业链各环节或多或少都受到环保政策的影响，因此分析环保对上中下游不同影响时具有一定的典型性。

螺纹钢库存增加压低了价格，但这主要是钢厂在冬季限产压力下提前备货导致。螺纹钢价格从9月开始下跌，与此同时螺纹钢库存从7月初的380万吨上升到目前的460万吨，有观点认为螺纹钢库存的增多说明目前下游需求萎缩速度快于螺纹钢的供给速度，这也是9月螺纹钢价格下降的主要原因。但我们认为，螺纹钢库存增加主要是受到冬季限产的影响。考虑对石家庄、唐山、邯郸、河南安阳等重点地区采暖季钢铁产能限产50%和其他24个城市错峰生产的要求，今年冬季采暖期间将限产约2800万吨钢铁，钢厂为了应对即将到来的限产压力，近期加班加点抢工生产，这也能从7、8月螺纹钢产量强于季节性规律上得到验证。此外，最新螺纹钢吨钢毛利为765元/吨，仍处在历史高位，企业也有继续加快生产的意愿。因此，冬季限产压力下提前备货和利润水平维持高位下加快生产是库存增多的主要原因。

螺纹钢下游需求并不差，验证了环保对下游需求抑制作用有限。更进一步，螺纹钢的下游主要是房地产和基建，可以将两者加总用以衡量螺纹钢的下游需求。数据显示，目前螺纹钢的下游需求与去年持平，总体水平并不差，反映出环保限产对其影响相对较小。

总体而言，我们认为环保对下游需求的负面作用要弱于中游，比如在螺纹钢产业链中，未来钢铁（中游）将限产约2800万吨钢铁，而环保限产对房地产+基建（下游）的影响并不大。目前中游（螺纹钢生产）之所以还能维持在较高水平主要是受到冬季限产压力下提前备货和利润水平维持高位下加快生产的影响，但随着冬季限产的一步步临近，未来螺纹钢的产量将逐步收缩。考虑到下游需求（房地产+基建）并不弱于去年，叠加目前螺纹钢库存处在历史低位，未来螺纹钢价格将大概率重回涨价通道。

（3）铁矿石和焦炭价格的分化：焦炭价格的上涨更能代表环保对上游的影响大于中游

在研究螺纹钢产业链时，我们发现，同样作为螺纹钢的上游原材料，铁矿石和焦炭价格走势上却出现明显分化，具体表现为：9月以来铁矿石价格一路下跌，但焦炭价格却一直在上涨。对此，我们认为，这主要是受到两种商品不同的供应结构所致，我国“富煤、贫油、少气”的能源性质决定了焦煤基本靠自产就能满足需求，但国产铁矿石品质上不够好导致我国对进口铁矿石较为依赖。因为整个产业链都在国内，因此焦炭比铁矿石更加能够反映出环保等供给侧改革因素对价格的影响，目前焦炭价格仍在上涨通道说明环保限产等因素对上游的负面冲击大于中游的收缩速度，因此未来焦炭等上游品种仍有上涨的风险。

三、商品涨价，叠加经济的回落，滞胀的风险在增加

整体而言，我们认为环保限产对中上游的负面冲击较大，下游需求受此影响幅度有限，一方面是因为具体环保政策层面主要针对的是中上游行业，下游行业的影响因素仅有部分城市的停工令，整体而言，对下游的影响空间有限；另一方面目前中游产品（螺纹钢）下跌是因为冬季限产压力下提前备货和利润水平维持高位下加快生产导致，下游需求并不差的背景下，叠加未来冬季限产使得中游产品供给收缩，中游产品仍有上涨动力。此外，9月上游原材料（焦炭和铁矿石）价格走势出现了分歧，我们认为焦炭因为自产自销比例更高，更能真实地反映出环保等因素对商品价格的影响。目前焦炭价格仍处在上行通道，意味着环保对上游的冲击影响大于中游，上游产品价格未来易上难下。

展望未来，我们认为大宗商品价格将重回上涨，未来滞胀的风险在增加。考虑到滞胀时期债市都没有机会，叠加资金面未见有放松的迹象，海外方面美元和美债利率持续上行，政策“堰塞湖”也始终未能落地，因此我们认为债市仍有最后一跌的可能性。